一、股票投资: 经理人理财不可缺少的部分

    “股市是有赚钱机会的，而且会有更多的赚钱机会涌现出来。”这是美国投资大师彼得•林奇（Peter Lynch）对股市的一贯评价，他主持的麦哲伦基金创造的传奇般业绩──在 13 年里，平均年回报率高达 29.2%──至今仍令后人难以跨越。如何确保原始资本的增值？遵循分散理财的原则，在中国国内狭窄的投资理财通道中，股票投资理所当然是经理人理财的工具之一。

    股市为国民经济晴雨表，经理人理应紧贴经济脉搏 无论经济是向好还是向坏，股票市场的国民经济“晴雨表”功能都能够表现出来，这是资本市场发展的必然规律。虽然去年以来对于国内股市晴雨表功能的争论不断，但未阻挠内地资本市场的发展步伐。截止上半年，深沪两市的总市值为 4.3 万亿，占 2004 年预计 GDP 的 45% 左右，与成熟的资本市场有一定的差距，不过国内股市作为新兴市场，其发展速度已远远超过其他国家。随著国内股市的日益完善，规模越来越大，股市与宏观经济的相关性显著增强，股市将更充分地发挥“晴雨表”的功能。

    弄潮股海，分享投资收益之余，有利于经理人获取宏观经济变化的前沿信息。

    股票投资的收益率较高

    内地居民的投资渠道长期以来局限于储蓄或国债，而现时一年定期存款利率仅为 1.98%，并附带 20% 的利息税，加上 2 月份以来 CPI 的持续上升，实质的投资收益更低。从投资回报考虑明显偏低，无法满足经理人对投资回报的需求。从表一可以看出，低风险区的投资品种如储蓄存款及国债收益偏低，而风险稍高的基金及股票收益较高，特别是在变化莫测的股市。去年最大的牛股扬子石化（000866）一年的投资收益近 1.3 倍。同样，购买股票市场里风险相对较低的大盘蓝筹股宝钢股份（600019），一年收益也超过七成。整个沪市去年的平均收益 10.27%，远高于其他投资工具。风险与回报成正比，这是投资理论的真谛。 上市公司开始分红据 2003 年度统计，沪市共有 442 家公司推出分红方案，占 54.83%，其中现金分红的有 411 家。深市提出了分红方案的超过 40%，平均股利支付率超过 50%。部分绩优股更给予投资者丰厚的回报。2003 年上市公司的平均股息率为 0.9%，明显高于 2002 年。显然，国内经济的红火支撑了上市公司业绩的增长，上市公司当然也以良好的分红来回报投资者。股票投资，除可以坐享上市公司稳步增长的业绩，亦可获取公司的分红回报。

    二、价值投资令股市更具投资价值

    随著德隆系的雪崩，庄股最后的神话宣告破灭，过去一直以庄股资金推动型的盈利模式也烟消云散。QFII 实施一周年之际，中国股市新的盈利模式完成转型，价值投资理念经过发现、认同后，已经在开枝散叶。投资品种的流动性和成长性等内涵式深入挖掘，是价值投资理念发展的自然选择，国内资本市场逐步向国际化接轨。

    QFII 为价值投资推波助澜2003年7月，QFII正式开始其中国 A 股市场的博弈之旅。如果说国内投资基金上半年价值投资是粗放式的整个板块的价值挖掘的话，那么 QFII 的价值投资则是内涵式的价值挖掘──在对宏观经济、行业走势和上市公司深度实地研究的基础上，投资于景气行业中高成长、业绩优良和有持续增长能力的上市公司。遗憾的是，目前QFII里的资金未有在成熟资本市场中份额最大、最稳定的长线投资者退休基金和养老基金。只有当退休基金和养老基金完全进入后，中国资本市场的国际地位才有更大提高。

    股价出现结构性调整 过去一年股价表现有以下特点: （1）随著价值投资的市场认同，“小盘股溢价，大盘股折价”的现象被颠覆，大盘蓝筹股勇创新高而绩差股迭创新低；（2）高价股几近绝迹，截止到2004年7月10日，深沪两市无一30元以上的股票，股价重心不断下移；（3）一元股再现，6月28日，ST吉纸（000718）和ST银广夏（000557）均跌破两元，资本市场的国际化和机构化加剧股价的进一步分化；（4）庄股纷纷高台跳水。资金链断裂成为庄股跳水的最好理由，但在背后隐藏著庄家和上市公司多少不可告人的秘密。

    国有股减持再起喧嚣，九点意见为资本市场导航国有股的减持和全流通问题，一直是脆弱的中国股市一个难解的结。国有股问题被再度搁置，说明政府对市场的呵护。而今年2月1日《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，是自1992年以来国务院再次就发展资本市场的作用、指导思想和任务、发展框架进行全面明确的阐述，表明政府挺市的决心，中国证券市场迷茫顿开，纷争平息。

    上市公司变脸快，公司治理有待改进2003年，上交所和深交所共发布28则公告，就信息披露等问题向超过36家上市公司及其高管进行公开谴责。上市公司暴露问题的有: ST民丰、万鸿集团和ST啤酒花董事长因经济问题被判刑或神秘失踪；宏智科技、神龙发展的奖金遭大股东掏空；惠泉啤酒上市不到半年，业绩大幅下滑近八成等。当前，上市公司治理水平差异较大，治理水平总体偏低。

    三、以长线价值投资为主

    “如果你没有持有一种股票10年的准备，那么连十分钟都不要持有这种股票”，这是投资大师沃伦 巴菲特对于股票投资的基本态度。股票的高风险路人皆知，经理人因职业的缘故，对股价的走势不可能密切关注，投资前应先根据个人的承受能力预设止蚀位。“成长股+中长线”是经理人理想的投资组合。经理人买卖股票不应盲目地听从股评家的推荐，股评仅适合作投资参考，因为历史告诉我们，股评家的投资选择未必正确。经理人可充分利用日常生活及工作关系网等资讯，运用自己的知识加以分析，判断某股票投资是否有利可图。林奇在其著作《战胜华尔街》（One Up On Wall Street）中讲了这样的一个故事: 某日，林奇的太太告诉他，某个牌子的丝袜十分流行，深受女士欢迎。于是，他经研究后买入这种丝袜生产商的股票，结果获利丰厚。“股票投资是一门艺术，而不是一门科学。”

    近期应采取的操作策略 正当投资者享受著年初局部牛市的收益时，却被突袭而来的宏观经济调控杀个措手不及。上证指数4月份以来连挫11周，已逼近去年底点，部分股票的股价已创出新底，甚至出现新股上市首日即跌破发行价的罕见现象。市道再度隐入低迷，经理人应该如何把握目前的市场机会呢？我们不妨先从基本面进行分析。

    1. 近期大盘综述

    在江苏琼花（002002）的委托理财事件曝光后，中小企业板同样面临主板的诚信危机及公司治理问题。中小企业板上市公司也以暴跌开始其价值回归，经过连续数天插水式的下跌后，新八股的最高跌幅近50%。前期介入的投资者都高位套牢，本已脆弱的市场雪上加霜，两市大盘重新跌回下降轨道。“琼花风暴”将对投资者信心、中小企业板和保荐人制度造成严重冲击，影响短期内不会消除。

    大盘1,783点见顶后，已下挫近400点，最低见至1,376点，离上一底部1,307点已一步之遥。上证指数现在运行的是小5浪延伸浪的下跌。从下跌空间看，1浪下跌275多点，3浪下跌204点，下跌减缓。5浪如何走向，市场人士普遍认为大盘将继续探底，是对前期低点支撑力度的确认。也有部分人认为大盘将挑战去年底部1,307点，探明中期大底部，使筹码更多地于相对低位换手，利于中线行情的展开。

    2. 政策面转暖现介入时机

    近日，上交所获准推出ETF（交易所交易基金），管理层的意图是引导市场重新呼唤以蓝筹股为主的价值投资理念，加强指数化投资，是明确的导向信息。本为利好的消息，却没有得到市场的认同，原因可归于市场筹码分散及资金面紧张，而支持蓝筹股的行情需要庞大的资金，目前的市道对场外资金难以形成吸引力。不过，大盘现处于低风险区域，政策面不允许股指的大幅下跌，千四点下方随时有政策性踏空的可能，配合沪深两市接近历史新低的市盈率，投资价值逐渐显现。同时，美国上月底加息后，舒缓了人民币升值的压力。近期国家外汇管理局批准多家投行的QFII投资额度，有利于改善下半年的市场资金结构。这是否也为政策面的信号？投资者不妨加以分析。大规模建仓尚不急于进行，投资者可以挑选部分优质核心资产，适量分批介入。

    股票操作建议 鉴于价值投资理念逐渐受到认同，有潜力的企业已被市场提前挖掘，因此可采用自下而上的反方面选股标准，即集中关注投资者自己所熟悉的股票。同时，在评估投资价值时，对企业盈利能力和资产评估两方面要特别关注。盈利评估强调考察企业未来获取收益的能力，资产评估对于了解企业资产重组过程可发挥指导作用。期望收益越高，企业价值越大，盈利能力的增强即意味著股票价格的上扬。也即以企业价值为核心，建立新的投资价值评估标准。

    中国国民经济已进入新一轮的增长周期，预计今年GDP保持9%以上的增长，上市公司的盈利亦同步上升，2003年上市公司平均收入和净利润同比大幅增长28.75% 和42.61%，盈利增长幅度在30%以上的行业占近60%。石油化工、黑色金属冶炼、电子元器件、交通运输、通讯和机械设备制造等行业增幅超过五成。经理人不妨挑选直接受惠于国内经济强劲增长的独特行业，如代表国民经济未来发展方向的产业和国民经济瓶颈类产业，分享经济增长下的投资成果。

    港口行业: 2003年，中国港口业的表现令全球为之侧目，深圳港和上海港货物吞吐量增长39.4%和31%，包揽全球十大港口的前两位。中国对外贸易80%以上是通过海运方式完成，在作为“世界工厂”地位不断提升的背景下，港口行业预期能延续10年以上的高速增长。具有地理位置竞争优势的港口有上海港、深圳港和天津港等。依附这些港口的上市公司享有持续的增长潜力，有长线的投资价值。上市公司包括上港集箱（600018）、盐田港（000088）、深赤港（000022）、天津港（600717）和中集集团（000039）等。

    煤炭行业: 相对上半年宏观调控对其它行业造成的冲击，煤炭行业受到的影响微乎其微。电力、钢铁、冶金等高耗煤行业依然保持大幅增长，拉动煤炭的消费需求，去年以来市场一直呈现紧俏的局面。据煤炭工业协会统计，今年1－5月份全国原煤产量6.999亿吨，同比增长17.62%，预计全年的缺口仍然高达1.2亿吨。随著国内外需求的增加，预测到2010年供应缺口将提升至3亿吨以上。而由于运力、产能等因素的制约，煤炭的价格稳步上升，上半年价格同比维持在10%左右的增幅，下半年仍有大幅上涨的动能。产销两旺、价格坚挺，多家业内上市公司已预测中期业绩同比增长50%以上。煤炭行业重点公司包括兖州煤业（600188）、国阳新能（600348）、兰花科创（600123）、山西焦化（600740）、神火股份（000933）、神州股份（000968）和山西煤电（000983）等。

    电力行业：2003年，全国有21个省市电力严重供不应求。今年首季，已有24个省市几近拉闸限电，以往七、八月份的用电高峰提前至五月份光临。深圳某些工业区平均每周停电三次，电荒已经严重制约正常的经营生产。电监会人士估计，今年全国用电的供需缺口可能高达3,000万千瓦，用电紧张的状况到2006年才会得到根本缓解。电力长期的供需失衡创造了投资机会，电力板块有望成为继汽车、钢铁之后的另一重头戏。具备长线投资价值的电力股有华能国际（600011）、广州控股（600098）、上海电力（600021）、申能股份（600642）、国电电力（600795）、长江电力（600900）、深能源（000027）和粤电力（000539）等。

    钢铁行业: 钢铁行业是今年宏观调控针对的三大产业之一，也是影响最严重的行业。由于宏观调控对固定资产投资的作用业已显现，钢铁行业去年及今年年初供不应求的局面发生了转变，但国内经济已进入重化工业化的新一轮经济增长周期，作为国民经济的基础产业，需求仍然旺盛。专家预计，今明两年钢铁市场需求将保持平衡偏紧的局面。而经过二季度钢铁价格及股价的硬著陆后，钢铁板块的动态市盈率普遍在10倍以下，个别股份甚至低于5倍。近期更有多家钢铁公司公告上半年赚大钱的盈利预测。值得重点关注的钢铁股有武钢股份（600005）、宝钢股份（600019）、马钢股份（600808）、韶钢松山（000717）、鞍钢新轧（000898）和首钢股份（000959）等。

    网络游戏: 据赛迪集团（CCID）的保守估计，网络游戏今年的收入将超过30亿元，市场规模及盈利每年仍将呈几何级增长。不过，作为新兴事物，其盈利增长模式及能力未得到市场普遍认同，并且存在较大的不确定性。过去10年，S&P500指数十大股份类别中，科网股平均每月回报率最高，但波幅也较其他类别高出一倍。经理人是经济的弄潮儿，对风险的承受能力较强，网络游戏股是其享受高回报的选择之一。而国家863计划扶持国产游戏业政策，也给投资者打了强心针。目前A股上市公司中经营网络游戏的不多，其中较为出色的是海虹控股（000503），最新代理运营的游戏《A3》与盛大代理的《传奇》为同一开发商，不知海虹控股能否再续“传奇”？此外，聚友网络（000693）也值得关注。

    除以上热门行业外，数字电视、有色金属、石油化工、金融及正处于行业景气周期回升的电子元器件也是不错的中线品种。找到一个好的公司，只是投资成功的一半，如何以一个合理的价格买进，是成功的另一半。经理投资者应把握市场热点，择机低吸。

    四、未来展望

    一般认为，宏观调控最严厉的时期已经过去，大盘在经过4月份以来的大幅调整后，将逐渐探明底部，近期投资基金有重新介入蓝筹股的迹象。展望未来的走势，仍然受到多方面的因素影响。

    1. 宏观调控的行政力度大于货币力度，效果存在变数。调控的最终效果有待四季度才真正反映。前期经济能迅速降温，最大的功劳还在于政府的法律手段及行政手段。一旦行政力度有所松懈，抑制的固定资产投资及信贷就会死灰复燃。而经济降温必定牵连行业的盈利增长放缓，影响股价的表现。另一不确定性就是加息的压力。利率政策是货币政策中最牵动股市神经的焦点。全球经济的强劲复苏，全球利率上调的趋势已不可改变。美国的加息周期已于7月1日正式展开，不排除央行年底或有加息的可能。若果如此，意味著利率将由长达数年的降息向加息转变，所形成的经济拐点将对投资者构成心理压力。宏观调控绝非刹车－减速－降温这么简单。

    2. QDII（境内合格机构投资者）制度有望于下半年推出。外流资金的多少并不重要，渠道放开，H股与A股比价效应及预期中国股市与国际进一步接轨的冲击不可小觑。虽然不能简单推断A股股价将向H股接轨，但确实对加剧股价的调整造成一定影响。资本市场的不断开放，及时调整投资理念及心态，是投资者的必然选择。

    3. 新股超载严重，资金面紧张。上半年共有74家公司首发A股，超过去年全年的66家，筹资283.7亿元，同比增长 110%，融资下半年甚至还会加速。在场外资金入市越趋谨慎之际，融资节奏的加快无疑加重了整个市场资金面的压力，整个下半年资金偏紧的局面仍将十分突出。

    4. 据7月16日媒体报道，《保险资金投资股票市场管理办法》已上报国务院。这预示保险资金直接入市越来越近了。根据投资上限，最少有500亿增量资金入市。保险资金秉承主动型为主的中长线投资策略，有利于强化理性投资、价值投资理念。

    从市盈率看，沪深两市7月13日的市盈率为27倍左右，为1997年底以来的最低水平，动态市盈率则更低。虽然沪指在1,400点附近，但大部分的个股价格已低于 1,000点以下水平，大盘正运行在系统性风险相对安全的投资区域。从时间周期看，上证指数自2001年6月见顶以来，已经调整长达36个月，调整十分充分。同时，周K线和月K线已经走出多重复合底形态，底部盘整越长，爆发力越强，股指只要有效突破颈线，上升空间将被打开。在经历2001和2002年的漫漫熊市、2003年价值投资理念转型后，2004年有望成为中国股市的根本性转折之年和跨年度行情的起点。上证指数未来一两年内甚至会挑战历史高点。不过，牛市的诞生并非延续以前普涨普跌的局面，而是两极分化加剧，强者强。从战略角度评核核心资产价值，成为未来市场的重要投资思路，也是规避风险的最佳途径。