07年行业综述：经济快速增长和温和通胀助推行业景气 2007年，我国GDP增速达到11.9％，CPI达到4.8％，均创出了1997年以来的新高。经济的快速增长和温和的通货膨胀也促进了消费的快速增长和零售业的持续景气。2007年，我国社会消费品零售总额突破8.9万亿元，同比名义增长16.8％，创1997年以来的新高；实际增长率达到12％，是自2005年以来连续第三年实际增长率超过12％的一年。 公司综述：零售业上市公司整体业绩持续向好 在经济的快速增长以及温和的通胀环境下，零售业上市公司的业绩增长更加明显的快于行业整体的增长速度。根据我们统计，零售业50家上市公司2007年的营业收入总额达到2034.78亿元，同比增长24.93％，比2006年同比增速提高2.41个百分点；净利润达到64.03亿元，同比增长89.61％，比2006年同比增速下降84个百分点（这主要是由于2005年的净利润基数较低）；整体平均每股收益达到0.47元，略高于全部A股0.42元的平均水平。另外，根据我们统计，2007年，50家零售业上市公司中，营业收入和净利润出现负增长的家数正在逐步减少，同比增长30％以上的公司数量正在增加。营业利润增长方面，同比增长率在30％以上的上市公司数量相比2006年减少1家，达到27家，而营业利润负增长的家数只有5家，比2006年增加1家。 08年的行业整体判断：增长预期明确，投资机遇大于风险 我们认为，虽然美国及世界经济可能陷入衰退或放缓，我国国民经济目前也正面临着增长放缓和全面通货膨胀的风险，但是08年下半年投资零售业仍然是机遇大于风险的。我们预计零售业全行业2008年的净利润增长率将达到30％－35％左右，相比2007年的净利润增长速度有所降低，个别优质零售业上市公司的净利润增长率将超过50％。 高估值背景下的投资策略：关注成长性 目前，零售业的整体估值水平仍然高于A股平均水平。在目前这种宏观经济面临各种不确定性以及A股市场未来走势存在不确定性的前提下，投资未来具有明确的高成长性的零售业上市公司是最为明智的投资选择。我们重点推荐08年下半年零售业的配置如下：战略配置：苏宁电器（002024）、大商股份（600694）；重点投资高成长性百货企业：银座股份（600858）、东百集团（600693）、广百股份（002187）。 风险提示 银根紧缩所带来的财务风险需要投资者引起注意。 行业综述：经济快速增长和温和通胀助推行业景气 社会消费品零售总额的增长速度和CPI水平以及GDP的增长速度表现出较强的正相关关系。根据我们以我国1953年-2008年一季度的相关数据进行的统计分析，CPI增速与社会消费品零售总额的名义增长率之间的正相关系数为0.49，GDP增速与社会消费品零售总额的实际增长率之间的正相关系数为0.80。因此，经济的快速增长和温和的通货膨胀必将促进社会消费品零售总额的快速增长以及零售业的持续景气。 2007年，我国GDP增速达到11.9％，CPI达到4.8％，均创出了1997年以来的新高。经济的快速增长和温和的通货膨胀也促进了消费的快速增长和零售业的持续景气。2007年，我国社会消费品零售总额突破8.9万亿元，同比名义增长16.8％，创1997年以来的新高；实际增长率达到12％，是自2005年以来连续第三年实际增长率超过12％的一年。2008年一季度，我国GDP增速达到10.6％，CPI达到8％，社会消费品零售总额增长更加强劲，达到2.56万亿元，同比名义增长达到20.6％，同比实际增长达到12.6％。 公司综述：零售业上市公司整体业绩持续向好 07年收入增长24.93％，净利润增长89.61％，整体平均EPS0.47元 在经济的快速增长以及温和的通胀环境下，零售业上市公司的业绩增长更加明显的快于行业整体的增长速度。根据我们统计，零售业50家上市公司2007年的营业收入总额达到2034.78亿元，同比增长24.93％，比2006年同比增速提高2.41个百分点；净利润达到64.03亿元，同比增长89.61％，比2006年同比增速下降84个百分点（这主要是由于2005年的净利润基数较低）；整体平均每股收益达到0.47元，略高于全部A股0.42元的平均水平。 2008年一季度，零售业上市公司的业绩增速进一步提高。根据我们统计，零售业50家上市公司实现营业收入总额达到672.32亿元，同比增长27.86％，比去年同期同比增速提高2.61个百分点；净利润达到19.85亿元，同比增长56.79％，比去年同期同比增速提高21.39个百分点。 根据我们对50家零售业上市公司2007年年报的分析，我们认为零售主业的增长和费用控制的得力依然是行业整体业绩快速增长的主要推动力。具体而言，营业收入的快速增长以及毛利率的大幅提升（其中包括新会计准则实施所造成的影响）、期间费用率的节约以及有效所得税率的下降是2007年零售业上市公司整体业绩快速增长的主要原因。投资收益（占利润总额的比重为20.22％）以及营业外收支净额（占利润总额的比重为2.05％）的增长则对整体业绩的提升起到锦上添花的作用。而营业收入持续增长、毛利率的提升和有效所得税率的下降则是2008年1季度业绩增长的重要原因。 整体盈利能力进一步增强 2007年，在零售业受益于经济快速增长和温和通胀背景下，我国零售业上市公司的整体盈利能力也出现了稳步提升。根据我们统计，2007年，50家零售业上市公司中，营业收入和净利润出现负增长的家数正在逐步减少，同比增长30％以上的公司数量正在增加。营业利润增长方面，同比增长率在30％以上的上市公司数量相比2006年减少1家，达到27家，而营业利润负增长的家数只有5家，比2006年增加1家。 2008年1季度，营业收入增长在30％以上的公司家数进一步增加至11家，而营业收入负增长的家数进一步减少至4家，好于去年全年的水平。但是，营业利润及净利润增长在30％以上的家数少于去年全年，我们认为这主要是由于去年同期基数较高的缘故，08年全年仍可基本维持去年的水平。 从财务指标来看，零售业上市公司2007年的综合毛利率、销售净利率以及净资产收益率均出现不同程度的提升，其中：毛利率达到17.92％，同比上升2.41个百分点；销售净利率达到3.15％，同比上升1.08个百分点；全面摊薄净资产收益率达到13.77％，同比上升达到5.07个百分点，上升幅度最大。 另外，由于行业内各公司对期间费用控制的重视度的提高，零售业上市公司的整体期间费用率自2005年以来处于下降通道中，2007年零售业上市公司的整体期间费用率达到13.12％，同比下降1.7个百分点，为2005年以来的最低水平。2008年一季度零售业上市公司的整体期间费用率达到12.35％，同比下降0.2个百分点。我们认为，随着各公司对期间费用控制力度的加大以及公司本身销售规模的扩大，零售业上市公司的整体期间费用率将有望继续保持下降的趋势。 2008年下半年投资策略：专注成长性 我们对08年的行业整体判断：增长预期明确，投资机遇大于风险2008年一季度，我国GDP增速达到10.6％，CPI达到8％，社会消费品零售总额增长更加强劲，达到2.56万亿元，同比名义增长达到20.6％，同比实际增长达到12.6％。我们预计，2008年我国GDP的增长率将维持在10％-10.5％之间，CPI将维持在5％-6％之间，据此我们调整前期对2008年我国社会消费品零售总额增长率的预测。我们预计2008年我国社会消费品零售总额的名义增长率将达到17.5％-19％左右，实际增长率将在12.5％-13％之间；2008年零售业的营业收入同比增速将在25％-30％之间，快于2007年全年24.93%左右的增长速度；在不考虑上市公司股票投资收益继续大幅增长的情况下，我们预计零售业全行业2008年的净利润增长率将达到30％－35％左右，相比2007年的净利润增长速度有所降低，个别优质零售业上市公司的净利润增长率将超过50％。 我们认为，虽然美国及世界经济可能陷入衰退或放缓，我国国民经济目前也正面临着增长放缓和全面通货膨胀的风险，但是08年下半年投资零售业仍然是机遇大于风险的，这主要是基于以下三点理由： 这种内忧外患的形势下，人民币升值以及欧美国家需求的减少将使得大部分利润率较低的出口导向型企业面临前所未有的困难，制造业也由于原材料成本和人工成本的上涨而大大压缩了其盈利空间，宏观经济确实蕴藏着许多风险。但是，我们认为作为媒介生产者和消费者之间流通环节的零售业，具有很强的成本转嫁能力，受到这种经济增长下滑的影响要远远小于制造业和出口导向型企业。而且零售业和消费增长密切相关，而消费一般只有在居民对经济衰退形成一致预期或者经济已经出现严重下滑时才可能出现增长放缓，因此经济下滑对零售企业的负面影响要滞后于对其他行业的影响。 根据我们对通货膨胀和社会消费品零售总额的相关关系研究，温和的通货膨胀有助于促进社会消费品零售总额增长，而与社会消费品零售总额增长密切相关的零售业也将从中受益。我国零售业中的百货业由于普遍采取联营扣点模式，因而服装和化妆品等商品价格的上涨可以使百货企业获得更多的扣点，从而提高盈利能力；超市和专业零售商也可以通过其较强的渠道控制能力，从商品的零售价格上涨幅度小于其出厂价格上涨幅度的差别中扩大盈利空间。 零售业的市场集中度相比国外发达国家处于较低的水平，因此即使在整个零售业增长放缓的前提下，作为我国零售业中龙头企业的上市公司仍面临着巨大的外延式扩张机会。而且，零售业增长放缓的时期正是这些龙头公司抓住市场机遇，进行兼并和收购，扩大市场份额的最佳时机。因此在这种宏观经济形势不明朗的情况下，稳定增长预期较为明显的零售业无疑成为下半年投资的避风港。 高估值背景下的投资策略：关注成长性 零售业目前的估值水平仍然高于A股平均水平。根据我们从WIND资讯获得的统计数据，零售业目前的07年静态PE水平为48.72X、08年的预测动态PE为28.59X、相对于2007年年报数据的市净率6.04X，在全部A股23个行业中居于较高水平；市销率为1.65X，在23个行业中排名第18位，估值处于中间水平。 我们认为具有稳健成长性的中国零售业理应享受高于A股平均水平的估值，具体原因我们已在前期推出的《2008年零售业展望：收入利润增长平稳，行业景气依旧》中有详细阐述，在此不再赘述。 在此我们主要讨论在这种宏观经济面临各种不确定性以及A股市场未来走势存在不确定性的前提下，如何在零售业中选择投资品种的问题。我们认为，在这种宏观环境和市场环境下，投资未来具有明确的高成长性的零售业上市公司是最为明智的投资选择，因为高成长性不但可以在市场整体估值水平下降的情形下支撑公司现有股价，具有较高的安全边际。而且可以在市场估值水平维持在现有水平或者进一步提高时，其股价也将比其他同行业公司具有更高的上涨空间。 根据我们对整个零售行业的研究和了解，我们重点推荐08年下半年零售业的配置如下： 战略配置估值水平相对较低的龙头企业：苏宁电器（002024）、大商股份（600694）； 重点投资高成长性百货企业：银座股份（600858）、东百集团（600693）、广百股份（002187）； 重点上市公司分析 苏宁电器：下跌带来投资机会 2007年底公司在全国拥有店面632家，包括07年收编的120家加盟店，销售面积达到264.21万平米，平均单店面积为4180.54平米，较2006年的4051.85平米有所提高。我们十分看好公司的稳健扩张策略，我们认为通过前期的股价调整后，公司已经具有较高的安全边际。 我们预计2008－2010年公司的销售收入分别增长43.31%%、28.82%、25.60%，主营业务毛利率分别为12.21%、12.11%、11.59%，EPS分别为1.68、2.49和3.45。我们认为专业零售行业2009年25-30倍PE的估值水平较为合适，合理价格区间为62.75-75元，考虑公司作为行业龙头应当享受合理的溢价水平，我们的目标价格区间为70-75元。 大商股份：投资机遇大于风险 公司目前的零售业务涵盖百货、超市和电器三大业态，其中百货业态又有新玛特、麦凯乐、千盛、现代综合百货等基于不同市场定位的四种细分业态。2007年和2008年是公司跨区域扩张的高峰时期，这在一定程度上也将影响公司的业绩增长，但随着这些新门店的逐步成熟，公司的总体业绩将有望迎来新一轮的爆发期。 出于对公司治理风险的担忧以及大盘指数的整体下跌，公司股价已经自最高点下跌将近40％。我们认为，公司的管理层激励缺乏所造成的公司治理风险只是暂时的，费用率过高的问题完全有望在管理层激励实施后得到解决。而且，从A股百货零售三巨头（大商股份、百联股份、王府井）的比较来看，公司是唯一一家兼具区域竞争优势和强大跨区域扩张能力的公司，是一家值得长期持有的百货类公司。 根据我们的盈利预测，公司在2008-2010年的EPS将分别达到2.44元（扣除非经常性损益的EPS为1.51元）、2.08元和2.76元。我们认为，公司目前的股价水平对于价值型投资者而言机遇大于风险。我们按照2008年40X的动态PE水平进行估值，认为其6个月合理目标价应该在60.4元左右，首次给予“增持”评级。 银座股份：未来三年净利润复合增长率在38％以上 我们认为公司是目前零售业中最为优质的区域百货零售商，具有成为跨区域乃至全国性百货龙头公司的潜质。我们对该公司的主要观点如下： 公司的门店结构较为年轻，可以说是目前A股所有百货类上市公司中门店门店结构最为年轻的一家，未来的具有极大的增长潜力。目前的盈利主要靠15家百货门店中的6家维持，其他9门店均处于培育期，而且这盈利的6家门店中只有东营银座、滨州银座和银座购物广场和泰安银座一店是较为成熟的门店，新泰银座和临沂银座是仍处于成长期的门店。2008年，公司还将有东营东城店、青岛店、烟台店、泰安银座扩建项目和莱芜钢城店陆续开业。另外，公司还计划首次进入德州地区。 公司的大股东已经有2-3年内实现旗下商业资产整体上市的承诺。大股东旗下的门店也主要是以处于培育期或者成长期的门店为主，未来也具有很大的增长潜力。而且目前公司与大股东旗下的银座商城的门店几乎不存在同业竞争。在银座股份自身扩张能力和速度有限的情况下，银座商城在其他地级市的门店扩张不但不会引起同业竞争，反而可以迅速填补银座股份留下的市场空白，提高整个鲁商集团在山东省零售市场的占有率，从而最终提高银座股份在整个山东零售市场的区域竞争力。 公司所处的山东省不但是我国的第二人口大省，也是我国的第二大经济强省，为公司的发展提供了广阔的市场发展空间，这是目前任何一个区域百货上市公司都不可企及的先天优势。 公司管理层十分务实，而且商业经营经验丰富，具有较强的门店拓展和管理能力。 根据我们的盈利预测，公司2008-2010年的EPS分别为1.19元、1.62元和2.05元。我们按照2008年40X的动态PE对其进行估值，认为其每股合理价值应该在47.6元左右，继续维持“增持”评级。 东百集团：未来三年净利润复合增长率在56％以上 公司是福州市乃至是福建省的百货零售龙头，其营业面积和营业收入额占福州百货零售市场的份额在50％以上，在当地具有较高的市场影响力。福建省百货业竞争较为缓和的状况为公司的迅速扩张提供了良好的契机。 另外，国民党在此次台湾大选中获胜后，两岸全面“三通”必将是大势所趋，公司的百货和酒店经营业务将有望从中直接受益。另外，公司特有的股权激励机制也为公司的业绩增长提供了有效的保障。 我们根据公司的最新盈利数据重新进行盈利预测，预计在不考虑“利嘉居”地产项目权益利润贡献的前提下，公司在2008－2010年的EPS为0.42元、0.64元和0.86元，净利润三年复合增长率达56.35％。在考虑“利嘉居”地产项目权益利润贡献的前提下，公司在2008－2010年的EPS为0.42元、0.84-0.89元和0.99-1.03元。 我们按照2008年40X的动态PE对公司进行估值，相应调整其合理的每股价值到16.8元左右，维持“增持”评级。 广百股份：未来三年净利润复合增长率在34％以上公司目前拥有10家百货门店，总经营面积超过21万平方米，其中有7家位于广州市内主要核心商圈。公司在2006年销售规模达到28.05亿元，是广东省销售规模最大的百货零售企业。与同行业其他上市公司相比，公司具有明显超越同行的盈利能力。公司目前的综合毛利率、销售净利率和净资产收益率都处于行业较高水平。 该公司目前的门店结构较为年轻，2004年以后新开的门店面积占公司总经营面积的51.91％，但收入占比却不到30％。随着公司新开的两家门店－广百天河店和广百新一城店的逐步成熟，公司有望在未来三年内迎来业绩的集中爆发期。另外，公司管理层股权激励计划的实施也为公司未来三年内的业绩稳定增长提供了保障。 根据我们的盈利预测，公司在2008-2010年的EPS将分别达到0.91元、1.23元和1.69元，净利润的复合增长率将达到39.65％。我们按照2008年40X的动态PE对其进行估值，认为其每股合理价值应该在36.4元左右，继续维持“增持”评级。 风险分析 零售业目前的资产负债率正在逐年提高，2007年末50家零售业上市公司的整体资产负债率达到61.61％，2008年1季度达到62.67％，远高于国外零售业上市公司水平。在宏观经济存在下滑风险以及银根紧缩的经济环境下，投资者需要关注资产负债率较高的上市公司所可能面临的财务风险。
