坚定看好扩大内需政策下零售业的持续稳定增长：08年1-4月社会消费品零售额实际增幅12.85%、依旧保持较快增速，消费结构中的升级趋势明显；城乡居民收入仍将较快增长，成为推动消费持续增长的强大动力；而人口结构变化和城市化进程加快决定了未来一段时期消费增长的潜力较大；物价上涨压力加大，但调控力度加大有望使“结构通胀”向“明显通胀”的趋势得到遏制。 

　　百货子行业景气度仍就最好：在消费升级带动下、未来5年行业复合增长将超过12%，远高于过去5年9.5%的增长率。同时，07年百货子行业体现出新特点：购并再度升温；新型业态发展迅速，包括购物中心等，网上购物呈爆炸增长。 

　　地理位置优越、品牌有效调整的单体百货门店可以实现15%以上的内生增长，但毕竟有限。虽然百货连锁发展具有难度，但对于优质百货商而言，连锁扩张是其发展的主要方式。因此，百货子行业投资策略：关注品牌突出、连锁扩张力强的百货商，包括银座股份、王府井、广百股份、开元控股等。 

　　超市、大卖场拥有最大的市场，但竞争激烈、受外资冲击大。因此，我们的投资策略是：关注区域性优势企业，包括：武汉中百，以及步步高。 

1．扩大内需政策下的零售业将持续长期发展 

总体而言，城乡居民收入快速增长、城市化进程的加快、消费的升级驱动着我国零售行业的持续快速发展；而社会保障力度的加大、就业人数的持续增加，使消费者信心指数维持稳定。 

　　1.1.消费依然保持较快增速、结构升级趋势明显  

2008年5月份，社会消费品零售总额8704亿元，同比增长21.60%。实际增长分地域看，城市消费品零售额5947亿元，同比增长22.3%，县及县以下零售额2757亿元，增长20.1%。分行业看，批发和零售业零售额7372亿元，同比增长21.8%；住宿和餐饮业零售额1204亿元，增长22.4%；其他行业零售额128亿元，增长4.5%。 

　　从消费结构看，结构升级趋势依然明显，08年5月金银珠宝类增长29.4%、服装类增长21.6%、化妆品类增长17.5%。 

　　2008年1-5月累计社会消费品零售总额42401亿元，同比增长21.1%，扣除物价上涨因素（08年1-5月份CPI同比上分别为7.1%、8.7%、8.3%、8.5%、7.7%）后的实际增幅约为13.04%，依然保持较快增速。 

　　预计2008年全年，奥运会的举办将促进服务消费的大幅增长，城乡居民收入增长的乐观前景将继续支持消费的增长，全年社会消费品零售总额102994亿元，实际增长约12.5%，与07年基本持平。 

1.2.城镇居民收支增长较快，是推动消费增长的最重要因素 

居民收入的增长是推动社会消费品零售总额增长的最重要因素。如下图表2，2003-2006年间，城镇居民人均可支配收入同比增长基本维持在12%左右的水平。而2007年以来城镇居民收支增长较快，全年城镇居民人均收入13786元，同比增长17.6%，扣除物价上涨因素，同比增长12.8%，增幅创10年来最高，是值得关注的一大亮点。2008年一季度，城镇居民人均可支配收入4386元，同比增长11.5%。农村居民人均现金收入1494元，同比增长18.5%。 

　　另外，政府对于社会保障方面的政策倾斜，包括增加城市低收入者的低保金；提高离退休人员工资；再次提高农民现有的补贴水平；明确农村普及9年义务教育；提高新的个人所得税起征标准；以及对医疗、教育、住房等改革预期，都是间接提高城镇居民收入的举措。 

1.3.人口结构变化和城镇化水平提高决定未来一段时间消费增长潜力较大 

根据国际经验，个人消费支出的高峰期一般在40-45岁左右，我国上世纪60年代高生育率形成的人口正处于消费需求的高峰期，而70后出生的独生子女具有较高的消费倾向，目前也处于收入和消费的上升期。 

　　研究表明，城市化率每提高一个百分点，约拉动最终消费增长1.6个百分点，我国目前正处于城市化加速发展阶段。如下图表3：我国城市总人口由2000年的4.59亿增加到2007年底的5.94亿人，增幅29.37%；城市人口占总人口比例由2000年的36.2%增加到2007年的44.9%。 

2．百货子行业：行业景气度高、关注连锁扩张力强的百货商 

2.1受益消费升级、未来发展加速 

近年，我国各经济阶层的城市家庭人均可支配收入均有所增长，如下图表5： 

另外，百货业的“投资题材”丰富，包括：（1）国内百货业的利润率明显低于香港上市的民营百货零售商，看好国内百货商在引入战略投资者、实行股权激励下导致的销售毛利、销售净利巨大提升空间；（2）以百货店为主力业态的零售上市公司几乎都在所在城市的核心商圈中的黄金地理位置拥有自有产权的物业，给百货类公司提供较高的投资安全边界、为公司价值提供支撑；（3）相对于超市而言，国内百货业的竞争环境相对缓和，一个城市的商圈在形成之后很难被轻易替代，而品牌效应在百货业中也体现明显。 

2.2我国百货零售业最近竞争环境 

2.2.1市场集中度逐年提高、略低于行业整体水平 

从总体规模看，近几年“连锁百强”的总销售规模平均增幅超过30%，占社会消费品零售总额的比重从2003的6.0%提高到2007年的11.2%。2007年，“连锁百强”的前10家企业总销售规模达到5029万亿，占“连锁百强”销售总额的50%。而2003年前10家企业占“连锁百强”销售总额的42%。 

　　从单个企业看，100强企业平均销售规模为100.2亿元，比2005年的平均销售规模85.5亿元增长了17%。2007年，100强企业中最后一位销售规模达10.3亿元。 

　　与发达国家相比，中国的连锁经营集中度仍然不高。目前我国连锁经营发展仍以区域市场为主，全国扩张的企业不多。 

　　单就百货行业的市场集中度看，近年来的市场集中度也在不断提高。如下图表9： 

2.2.2百货行业兼并收购再度升温 

2007年我国百货行业的兼并收购活动再度升温。据不完全统计，2007年与百货行业有关的大型收购事件约13起，涉及金额超过千亿元。包括涉及武汉中百、鄂武商、武汉中商的武商联的成立；百盛收购西安长安百货49%股权、百盛集团收购南昌太平洋购物广场；崇光百货母公司收购伊都锦内地4家门店、涉及金额7.5亿元；银泰百货收购宁波华联、杭州太平洋等。 

　　2.2.3新型业态发展迅速 

首先，是购物中心快速成长。购物中心是零售管理和商业地产相结合的运营模式，2006-2007年以来，我国购物中心进入了快速发展阶段，不同规模的购物中心在全国各地大城市中迅速涌现。截止2006年底，上海共有购物中心47个，新增建筑面积558.28万平方米；而北京市2007年商铺开业面积达到410万平方米，其中购物中心约为280万平方米，占总面积的68.3%，购物中心的市场放量是2006年的两倍。 

　　购物中心的经营范围几乎囊括了百货店的全线产品，面队“大而全”包罗万象的购物中心，百货店应有自己的必杀技：要学会适应在购物中心开旗舰店、支付市场化租金的趋势；经营定位精细化；整合服务营销资源；发挥品牌文化影响力。 

　　其次，专业店、专卖店快速扩张。据统计，2006年限额以上连锁专业店的零售总额达到了5766.8亿元，增长幅度达27.9%，居各业态之首，店铺数量的增幅达到14.45%，其中外资、港台专业店的发展速度引人瞩目。 

　　再次，网上购物呈爆炸性增长。2007年我国网络购物市场总成交额达594亿元，同比增长90.4%。其中，淘宝网实现433亿元，这一数字是沃尔玛在华销售额的近3倍，实现156%的增长率。 

　　2.2.4政策环境 

2007年，国家商务部等有关部门相继出台了一系列相关政策，规范企业行为、引导行业健康发展。 

　　印发《流通行业“十一五”发展规划》；进一步规范零售企业的促销行为；“两税合一”获得批准；提倡“促消费”，创造良好的行业环境；开展“零售业节能行动”；新《劳动法》出台影响巨大；百货企业信用评级建立诚信市场体系。 

　　2.3连锁门店扩张是我国百货业发展的主要方式 

2.3.1门店数量、营业面积显著增加 

2006年全国限额以上连锁百货企业的门店数量增幅达33.64%，是各子行业中增长幅度最快的。 

2.3.2二、三线城市已经成为百货企业新一轮发展的重点区域 

如上图表7，06年我国百货门店数量的同比增长达到33.64%，高于05年增长水平、也高于其他业态的门店增长水平，说明通过门店数量增长的外延式扩张是国内百货企业的主要发展方式。 

　　从门店扩张区域情况看，北京、上海、沈阳等特大城市仍是大型百货商门店扩张的重点区域、具有重要的战略意义；而二、三线城市正在成为百货企业、尤其是区域性百货企业门店扩张的重点区域。 

　　相对于家电连锁商，现阶段我国百货零售商的区域性特征明显：一方面，受消费习惯影响，很多地方消费者往往更认同当地品牌百货零售商；另外，现阶段国内百货零售商的供应商（如服装生产商等）的集中度不高、大多采取区域代理制，而大多数百货零售商也并不具备全国性的物流平台。因此，无论对于全国性扩张还是区域性扩张的百货零售商，现阶段，区域性规模效应最重要、能够在所扩张区域内成为强势的企业是值得投资的。 

　　目前全国性连锁门店扩张的代表企业是内资中的王府井、大商股份，以及外资代表百盛集团、新世界、太平洋等，2006-2007年开始，这些大型百货企业的门店布局开始向二、三线城市下移。 

　　而区域性的代表百货企业包括银座股份、广百股份、重庆百货、合肥百货、鄂武商、开元控股等，其门店网点主要分布在本省，在区域市场具有一定的垄断优势。 

2.4百货子行业投资策略：扩张是硬道理、关注连锁扩张力强的百货商 

一方面，百货单体门店可以依靠优越的地理位置，通过品牌调整，明晰定位，达到内生增长，提高经营业绩；另外一方面，虽然百货连锁发展具有难度，但是对于优质企业来说连锁仍然是主要发展途径，连锁模式增强了企业成长性，百货连锁企业通过扩张抢占了市场份额，巩固了品牌影响力，在强调区域化个性化的同时，通过门店的标准化管理、商品资源的渠道整合来实现集约化发展。 

　　重点股票 银座股份：品牌影响力、扩张能力突出 

公司区域竞争优势明显：门店运作能力、经营管理水平位居国内零售业前列；“银座”品牌在山东深得消费者信赖，具有极强的顾客忠诚度；百货、超市两种业态的配置、互补，较好地提高了零售门店的进店率和销售额，形成独特竞争优势。 

　　集团零售店面经营面积约为上市公司的1.8倍，集团零售业销售额约为上市公司2倍，集团丰富的零售资源为上市公司发展提供巨大想象空间。未来集团资产注入将按“成熟门店先行注入”原则进行，济南银座商城、淄博店、八一店等成熟门店将是下批资产注入的标的。 

　　未来将继续保持年均4-5家以上的快速展店速度。08年1月泰安齐鲁店、滨州二店（营业面积合计4万平方米）开出后，东营新城店、泰安4店、滨州二店、及莱芜店等均有望在08年开除。 

　　集团优质资产的不断注入及现有资产的内涵增长，使公司未来3年净利润复合增长率在40%以上，08年-2010年的EPS可以分别为1.10元、1.48元、2.01元。公司明显的区域竞争优势、极强的可持续发展能力，理应获得一定的溢价，按照08年40倍PE估算，公司配股除权后的合理价格44元。 

　　风险因素：集团资产注入的时间进度具有一定的不确定性；另外，随着门店数量的增加、组织机构扩大，对公司管理效率、决策速度提出挑战。 

　　重点股票 王府井：全国连锁品牌、高增长将消化高估值 

强大的品牌认知度、丰富的管理经验：奠定其未来继续全国连锁扩张的基础。 

　　大部分连锁门点占据各所在城市一级商圈：将充分分享百货行业高景气度带来的高增长。 

　　合理的门店梯队保证业绩高成长成熟型门店（北京百货大楼、双安商场、成都店）：是目前主要利润来源，将保持10%的内生增长，提供稳定现金流；成长型门店（长安商场、广州店、武汉店、包头店、长沙店洛阳店、西宁店）：占公司门店的大部分，未来3年将进入业绩的释放期；培育型门店（重庆1、2店，呼和浩特店）：有望在1-2年后进入成长门店行列；南宁店：07年关闭及一次性计提损失，将终止该店的亏损拖累。 

　　盈利预测：假设未来3年收入增长20%、20.9%、21.5%；毛利率18.2%、19%、19.2%；费用率稳定、25%所得税税率、不考虑商业整合重组、投资收益变动等，EPS1.15、1.63、2.05元，复合增长率45%。 

　　重点股票 广百股份：连锁扩张能力强 

公司地处经济发达区域，同时，多年来形成的品牌号召力、招商能力决定其较强的对外扩张能力，这是我们看好公司未来发展的主要理由。消费能力高，同时户籍人口较多、“市民消费”气氛较浓的广东二线地级城市将是公司对外拓展的首选城市，譬如佛山、汕头、惠州等。 

　　天河中怡店、新一城店是未来3年的主要利润增长点：天河店07年平销比12300元/平方米，仅为相邻广州友谊正佳店27800元/平方米的44%，未来发展潜力巨大，预计未来3年该店销售复合增长率至少在25%以上；新一城店销售复合增长预计在20%以上。湛江店09年6月重新开业，营业面积将扩大至34000平方米。 

　　在新劳动法实施背景下，“人均创收”指标将渐受关注。公司07年人均创收150.32万元，在百货上市公司中处于中上水平。 

　　另外：促销力度的加大及职工年终奖励的发放，是07年下半年盈利低于预期的主要原因。 

　　预计未来3年复合增长率可达28%，09年EPS为1.17元，参照优势区域性百货上市公司平均估值水平，公司合理定价为33元，相当于09年28倍PE。 

　　风险因素：公司租赁物业占比约80%，未来的发展及扩张面临成本上升、利润率下滑的风险。 

　　重点股票 开元控股： 

开元商城作为目前主要利润来源，07年销售、净利分别增长4.4%、3.09%；而依靠商品结构的积极调整，毛利率提高1.06个百分点。依托优越的地理位置、旺盛的客流，未来将维持5-10%的稳健内生增长。 

　　在人才储备及管理经验积累下，07年公司连锁拓展步伐明显加快。位置极佳、成本低廉、体量庞大（总建筑面积16万平米）的西稍门项目最为看好，有望成为未来主要利润增长点；而依托公司良好的品牌及招商能力，安康店（07年9月开业）、咸阳店（08年1月开业）均有望在08年实现盈利。 

　　公司拟08年配股募集资金约3.54亿元，以解决部分项目资金来源。而配股计划的正式启动，有望成为公司股价上涨的催化剂。 

　　未来2年西安商业银行股权的适时出售，预计将为公司带来每股0.40元以上的投资收益；仅考虑拥有的开元商城价值、RNAV达10-13元，并购价值突出（PS值仅0.89）。 

　　随着公司连锁项目的逐步成熟，未来3年EPS0.51、0.62、0.84元（假设年均贡献投资收益0.10元），主业复合增长可达25%以上；同时考虑公司持有的股权价值、突出的物业重估（仅开元商城的RNAV在10.88-13.75元），给予推荐评级，按08年30倍PE，目标价15.30元。 

　　3．超市、大卖场：拥有最大市场、但竞争最为激烈 

3.1拥有最大市场 

超市、大卖场主要经营着食品及日用品，其占有着目前我国最大的消费市场。 

　　3.2.进入门槛低、面对外资竞争压力大 

连锁超市进入壁垒低，相对于百货来说，网点资源并不存在较大稀缺性。 

　　在加入WTO以来，欧美外资在国内零售业主要进军中低端市场、占优势的业态主要在大型综合超市。国内超市业态的面对着欧、美等国外资的大规模扩张及强势并购的压力，竞争环境异常激烈。2006年，家乐福新开33家店，沃尔玛新开15家店，麦德龙新开6家。以经营大型超市为主的11家外资零售商（家乐福、大润发、沃尔玛、好又多、易初莲花、麦德龙、乐购TESCO、百佳、欧尚、永旺、华糖）新开店铺数量超过100家，也超过了上年同期水平。其中11家以经营大型超市（包括会员店）为主的外资企业共经营567家大型超市，比2005年增加102家门店。单店销售规模为2.15亿元,同比增长5%，大大高于国内同业态店铺的销售（摘自“中国连锁经营协会”）。 

　　与外资品牌超市的强势扩张相反，国内超市在2004年跑马圈地后，近年来由于过于重视规模而忽略管理造成外地门店亏损等诸多问题逐步显现。世纪联华陆续关闭石家庄、广州等外地门店，国内超市近年来对外埠扩张持谨慎态度，更有一批如普马、盛兴、兴万家、家世界等因盲目扩张导致资金链危机付出代价，退出零售舞台。 

　　3.3.内外资超市的主要差距 

外资卖场的平销比比内资卖场要高出很多，而内资卖场的成本比外资高，核心竞争力并不高。以综合毛利率为例，家乐福、沃尔玛等外资产大卖场在22%左右，而内资卖场、超市要低约4个百分点。 

内外资超市、卖场盈利能力的差距主要缘由： 

　　一是跨国零售商整体规模大、采购能力强，进货价格更低；二是外资超市的强势品牌，可以获得租金上的优势，并且转租大，进一步降低租金水平；三是管理能力强。国际化的管理团队和成熟的管理运作模式，国内企业难以企及。 

　　3.4.投资策略：关注区域性强势超市 

分别以北京、上海为根据地的华联综超、联华超市，近年来的门店扩张步伐放缓、业绩增长也低于预期。我们对两公司的未来业务拓展持较为谨慎态度，缘于：一方面，北京、上海，及长三角地区是家乐福、沃尔玛等外资巨头的主要扩张区域、内资超市受冲击大；其二，网点过于分散，采购成本、规模效应不能得到有效控制；其三，在以大城市为起点的超市经营企业，在向中小城市拓展中的成本不容易得到有效控制。 

　　据次，我们推荐武汉中百、步步高。 

　　重点股票 武汉中百：专注的区域发展战略提升竞争优势 

专注的区域化发展战略极大提升了公司竞争优势：连锁超市经营品类繁多、上游供应基本按区域划分，决定了在区域上实现的采购规模往往最容易获得供应商支持，公司在湖北区域的采购成本和运营成本能保持较低水平；另外，在二、三线城市的扩展可有效规避国际连锁巨头的冲击。 

　　未来发展空间依旧广阔：区域的竞争优势，可使公司获得远高于湖北省社会消费品零售额增长速度的收入增长速度；湖北80%以上的县及县级市还没开设大卖场，初步测算，至少还可容纳167家以上的仓储超市。..受08年一季度CPI的上涨及雪灾的影响，公司去年底的存货低成本优势显现，这为公司08年一季度创造17.97%的历史最高综合毛利率作出重要贡献；展望未来：规模效应及公司直采、自营比例的提升（未来3年公司直采比例有望由目前的3%提高到10%），综合毛利率将继续稳步增长。 

　　在保持人员不变情况下，08年人力成本预计将多支出约3000万元，压力加大；重庆地区业务由于受消费习惯不同的制约，目前仍处于磨合期，预计在2010年左右，销售额达到6-8亿元情况下可实现盈亏平衡。 

　　区域的竞争优势及广阔的市场发展空间，支撑其未来的持续高速增长，预计08-2010年复合增长率可达45%，08-2010年EPS分别为0.38、0.53、0.82元。未来半年合理定价15.20元，相当于08年40倍PE。 

　　风险：竞争加剧，人员、租金等成本上升，导致净利润率增长低于预期。 

重点股票 步步高：战略、成本、管理优势将成就高成长 

主要竞争优势体现在：明确的中小城市区域发展策略；二、三线城市的集中布点使其在低租金、低人力成本方面优势明显（连锁超市企业的租金、人力成本占其费用的约40-50%）；民营体制优势及管理层的有效激励，使我们更能看到公司管理人员的创业激情及更强的业绩释放动力。 

　　市场容量仍具极大的发展空间和潜力：公司仅在湘潭、益阳处于“绝对领先”，其他地县还仅是“相对领先”，江西大部、湖南长沙、衡阳、岳阳、张家界等市场尚属进入状态；地、县城市的超市、大卖场销售额增长速度平均高于大城市11-14个百分点，空间很大；通过收购“爱丽丝”，公司一举获得益阳市70%的市场份额，类似的购并手段将使公司获取市场“存量”资源，迅速扩大市场占有率。 

　　预计08年全年老门店的内生增长在17%左右。扣除物价上涨因素，老门店实际的内生增长也可达10%。 

　　2008-2010年EPS分别为1.35元、2.05元、3.03元，复合增长率可达49%，其增长速度将明显高于华联综超、略高于武汉中百。按照08年40倍PE，合理价格54元。 

4．家电连锁：处于发展黄金期 

4.1.未来4年我国家电连锁销售市场规模复合增长率可达39% 

随着我国经济的持续发展，家电市场及消费电子产品市场容量未来将继续保持相对稳定的增长。根据相关分析，未来5年内，我国家电及消费电子市场销售规模仍将保持约15%的增长速度，那么，到2010年，市场容量将达到约11000亿元。 

　　业态替代将持续进行：我国的家电连锁业已经完成了初创阶段，向高速成长期迈进，百货、传统家电大卖场、小型电器专卖店等其他业态在电器销售竞争中已经淡出或边缘化。 

　　目前我国家电及消费电子行业在不同品种、不同城市的连锁化率有所不同。某些一线城市的连锁化程度高，目前可以达到40-50%的水平，而二、三线城市由于消费习惯影响等因素，连锁化程度低；另外，大家电的连锁化程度相对高，而对于手机、数码、电脑等3C产品来说，其销售业态分散度较高：最主要的销售业态为专卖店，其次为运营商销售终端，而苏宁、国美两家合计的3C产品销售额占整体3C市场销售比例仅约10%左右。 

　　美国、日本等成熟国家家电、消费电子零售终端的连锁化程度约为70%，我国家电连锁化程度不断提高是大势所趋，“中怡康数据显示，2007年上半年，国内专业家电连锁企业的销售规模占家电市场销售规模的比例较2006年底又提升了2.2个百分点”（摘自公司2007年中报）。 

　　若：未来我国家电及消费电子市场规模按照15%年增长率，我国家电零售终端的连锁化率按照每年5个百分点的速度提高。那么，未来4年我国家电连锁零售业的销售额复合增长率可以达到约39%。（如下图表12）： 

4.2.相对于超市连锁，由于家电生产厂商即上游企业的规模化与相对集中，家电连锁企业更容易得到迅速发展。 

　　4.3.重点公司点评苏宁电器：高成长仍然持续 

外延增长依旧强劲：将保持年均150-200家的展店速度；单店销售到2010年有望达到约1亿元，复合增长率8.5%；而一级城市及富裕的二线城市将是2010年前公司拓展的重点区域，对于广阔的二、三线城市，由于城乡、地区的差别，将有选择地进入。 

　　规模的扩大及与供应商谈判能力的提高、物流平台的整合、创新经营方式的实施等，将能使公司综合毛利率稳步提升、而费用率逐步下降，预计由此导致的公司净利率将从06年的2.9%提高到09年的4.6%。 

　 3C市场的整合为公司带来较大的市场拓展机遇。 

　　公司行业影响力强、投资回报率高、投资积极，是我国资本市场典型的“发电机”型公司。基于上述分析，我们认为公司持续多年高成长仍将持续：预计未来3年的净利润复合增长可达52%。 

　　风险因素：竞争加剧及市场格局的变动，使公司单店销售增长达不到预期，并降低销售收入的增长预期；3C市场的拓展存在一定变数。